穩定幣的過去、現在與未來，如何評估穩定幣機會避免賠錢，傳統銀行業的滅絕級事件
原文 Assume The Position / 原作者 Arthur Hayes
雖然 Circle 的執行長 Jeremy Allaire 不得不聽從他的「老爹金主」Coinbase 執行長 Brian Armstrong 的指示「就位」，但我希望對於那些在公開股票市場交易任何與「穩定幣」相關標的的人來說，這篇文章可以防止當促銷者將狗屎塞入毫無頭緒的賭徒屁股時，你們的括約肌迅速擴張。有了這個前言，我將開始討論穩定幣市場的過去、現在和未來。
在資本市場中，專業加密貨幣交易員有些獨特，因為要生存和發展，需要深入了解資金如何在整個全球法定貨幣銀行體系中流動。股票選擇者或外匯賭徒不需要知道股票和/或貨幣是如何結算和轉帳的。經紀人（必須使用其服務進行交易）會在幕後默默地提供這項服務。
首先，購買你的第一個比特幣並不容易；不清楚什麼是最好和最安全的選擇。對大多數人來說，至少在我 2013 年開始涉足加密貨幣時，第一步是直接將法幣電匯給另一個人，或支付實體現金，從他們那裡購買比特幣。
然後，你會進階到在交易所交易，交易所提供雙向市場，你可以在這裡以較小的費用交易更大數量的比特幣。但將你的法幣存入交易所並不容易或直接。許多交易所沒有穩固的銀行關係，或者存在於其國內的監管灰色地帶，這意味著你不能直接電匯給他們錢。
交易所會想出一些變通方法，例如指示用戶直接將法幣轉帳給在交易所發行現金券的當地代理商，或者設立一個表面上與加密貨幣無關的關聯企業，以便獲得銀行帳戶，並指示用戶將資金轉帳到那裡。
詐騙者會利用這種摩擦，以各種方式竊取法幣。交易所本身可能會謊報資金的去向，然後有一天……砰的一聲，網站消失了，你的血汗錢也沒了。如果使用第三方中介機構將法幣轉入和轉出加密貨幣資本市場，那麼這些人隨時可能帶著你的資金消失。
由於在加密貨幣資本市場轉移法幣存在風險，交易者必須詳細了解並信任他們交易對象的現金流運作。當資金在香港、中國大陸和台灣的銀行系統內流動時，我接受了全球支付的速成課程（我將把這個地區稱為大中華區）。
了解資金如何在大中華區流動，幫助我了解主要的中國和國際交易所（Bitfinex）如何開展業務。這很重要，因為所有真正的加密貨幣資本市場創新都發生在大中華區。對於穩定幣來說更是如此。為什麼這很重要，很快就會變得明顯，請繼續閱讀。
西方最偉大的加密貨幣交易所成功案例屬於 Coinbase，它於 2012 年開業。然而，Coinbase 的創新之處在於在對金融創新最為敵對的市場美利堅治世中獲得並維持銀行關係。除此之外，Coinbase 只是加密貨幣的一個非常昂貴的經紀帳戶，而這就是它讓早期股東成為億萬富翁所需要的一切。
我撰寫另一篇關於穩定幣文章的原因，是 Circle 的首次公開募股 (IPO) 獲得巨大成功。需要明確的是，Circle 的估值過高，但價格將繼續上漲。上市標誌著本輪穩定幣狂熱的開始，而不是結束。泡沫將在一家穩定幣發行商於公開市場（很可能在美國）上市後破裂，該發行商將透過結合金融工程、槓桿和驚人的表演技巧，從傻瓜手中騙取數百億美元的資金。
與往常一樣，大多數將與其寶貴資金分道揚鑣的人，不會了解穩定幣和加密貨幣支付的歷史、生態系統的演變方式，以及這對於哪些發行商會成功或不成功意味著什麼。一位非常可靠且富有魅力的人將登上舞台，滔滔不絕地胡說八道，揮舞著他的（很可能是一位男性）雙手，說服你他所販售的槓桿垃圾，即將壟斷價值數兆美元的穩定幣潛在市場 (TAM)。
如果你在此停止閱讀，那麼在評估對穩定幣發行商的投資時，你必須問自己的唯一問題是：他們將如何分銷其產品？為了大規模分銷，我的意思是擁有以可負擔的價格接觸數百萬用戶的能力，發行商必須使用加密貨幣交易所、Web2 社群媒體巨頭或傳統銀行的管道。
如果他們沒有分銷管道，他們就沒有成功的機會。如果你無法輕易驗證該發行商是否有權透過一個或多個管道來推廣產品，那就趕快逃走！
希望我的讀者在讀完這篇文章後，能夠進行批判性思考，審慎評估擺在眼前的穩定幣投資機會，避免因此而損失慘重。本文將探討穩定幣發行模式的演變。
首先，我將闡述泰達幣 (Tether) 在大中華區崛起的原因和過程，這為其征服全球南方國家的穩定幣支付市場奠定了基礎。接著，我將討論首次代幣發行 (ICO) 的熱潮，以及它如何為泰達幣創造了真正的產品與市場契合點。
我將進一步討論 Web2 社群媒體巨頭首次嘗試進軍穩定幣領域的案例。最後，我會談到傳統銀行將如何參與其中。重申一次，因為我知道 X (推特) 讓人難以閱讀超過幾百字的長文，如果一家穩定幣發行商或技術供應商無法透過加密貨幣交易所、Web2 社群媒體巨頭或傳統銀行進行發行，那他們根本不該踏入這個行業。
大中華區加密貨幣銀行業務
目前成功的穩定幣發行商 Tether、Circle 和 Ethena 都有能力透過大型加密貨幣交易所分銷其產品。我將重點放在 Tether 的演變，並稍微提及 Circle，以說明對於任何新進者來說，幾乎不可能複製他們的成功。
起初，加密貨幣交易並未受到重視。例如，從 2014 年到 2010 年代後期，Bitfinex 一直是全球最大的非中國交易所。當時，Bitfinex 由一家香港營運公司擁有，該公司擁有多個本地銀行帳戶。這對於像我這樣住在香港的套利交易者來說非常有利，因為我可以幾乎立即將資金匯入交易所。
在我西營盤公寓的街對面，有一條街幾乎包含了所有本地銀行。我會在銀行之間搬運現金，以減少手續費和收款所需的時間。這非常重要，因為它讓我能夠在工作日每天周轉一次我的資本。
同時在中國，三大交易所 OKCoin、火幣和 BTC China 都在大型國有銀行開設了多個銀行帳戶。搭巴士到深圳只需 45 分鐘，我帶著護照和基本的中文能力，開設了各種本地銀行帳戶。
作為在中國和香港的交易員，擁有銀行關係就能接觸到全球的流動性。我也對我的法定貨幣不會遺失感到放心。相反地，每次我匯款到某些東歐交易所時，我都活在恐懼中，因為我不信任他們的銀行體系。
但隨著加密貨幣的聲勢漸漲，銀行開始關閉帳戶。每天你都得檢查每家銀行與交易所之間的合作關係是否正常運作。這對我作為交易員的獲利非常不利，資金在交易所之間流動得越慢，我進行套利能賺的錢就越少。
但如果能在加密貨幣區塊鏈上轉移電子美元，而不是透過傳統銀行體系呢？那麼美元，這個當時乃至現在的加密貨幣資本市場命脈，就能幾乎免費地在各交易所之間全天候流動。
Tether 團隊與 Bitfinex 的原始創辦人合作創造這樣一款產品。2015 年，Bitfinex 允許在其平台上使用 Tether USD。當時，Tether 使用 Omni 協議作為比特幣區塊鏈上的覆蓋層，以便在地址之間發送 Tether USD（USDT）。這是一種建立在比特幣之上的原始智能合約層。
Tether 允許特定實體將美元電匯至其銀行帳戶，作為回報，Tether 會鑄造 USDT。USDT 可以發送到 Bitfinex 並購買加密貨幣。哇，這有什麼好興奮的？不過就是一個隨機交易所提供這種產品而已？
穩定幣，就像所有支付系統一樣，只有當大量具有經濟意義的參與者成為網路節點時，才會變得有價值。就 Tether 而言，除了 Bitfinex 之外，加密貨幣交易員和其他大型交易所需要使用 USDT 才能解決任何實際問題。
整個大中華區的人都面臨同樣的困境。銀行紛紛關閉交易員和交易所的帳戶。再加上亞洲人渴望獲得美元，因為他們本國貨幣容易受到衝擊性貶值、高通貨膨脹和低國內銀行存款利率的影響。對於大多數中國人來說，獲得美元和美國金融市場的機會非常困難，甚至是不可能的。因此，Tether 提供了一種數位版本的美元，任何有網路連接的人都可以使用，這非常吸引人。
Bitfinex / Tether 團隊充分利用了這一點。Bitfinex 自 2013 年起的執行長 Jean-Louis van der Velde 之前在一家中國汽車製造商工作過。他了解大中華區，並努力使 USDT 成為精通加密貨幣的中國人的首選美元銀行帳戶。
Bitfinex 雖然從未有任何華裔高管，但在 Tether 和中國加密貨幣交易社群之間建立了巨大的信任。因此，你可以確信中國人信任 Tether。而且，在全球南方，海外華人掌握著大權，正如帝國公民在這場不幸的貿易戰中發現的那樣，因此全球南方的銀行業務由 Tether 提供。
僅僅因為 Tether 有一家大型交易所作為其最初的發行管道，並不保證成功。市場結構發生了變化，使得交易山寨幣兌美元只能透過使用 USDT 進行。讓我們快轉到 2017 年，也就是首次代幣發行 (ICO) 熱潮的巔峰時期，Tether 真正鞏固了其產品與市場的契合度。
首次代幣發行寶寶
2015 年 8 月是非常重要的一個月，因為中國人民銀行 (PBOC) 意外地讓人民幣兌美元貶值，而以太幣 (Ethereum 網路的原生貨幣) 也開始交易。宏觀和微觀層面同步轉變。這就是傳奇的開始，並最終推動了從那時起到 2017 年 12 月的牛市。比特幣從 135 美元漲到 20,000 美元；以太幣從 0.33 美元漲到 1,410 美元。
當印鈔機啟動時，宏觀環境永遠有利。由於中國交易員曾是所有加密貨幣（當時基本上就是指比特幣）的邊際買家，如果他們對人民幣感到不安，比特幣就會上漲。至少當時的說法是這樣。
中國人民銀行 (PBOC) 震驚市場的人民幣貶值加劇了資本外逃。「去他媽的人民幣，給我美元、加密貨幣、黃金、海外房地產等等。」比特幣在 2015 年 8 月，已從 Mt. Gox 交易所於 2014 年 2 月破產前創下的 1,300 美元歷史高點，跌至當月稍早 Bitfinex 上的 135 美元低點。
當時，中國最大的場外比特幣交易商趙東在 Bitfinex 上遭受了史上最大規模的保證金追繳，金額高達 6,000 枚比特幣。中國資本外逃的故事啟動了漲勢；從 2015 年 8 月到 10 月，BTCUSD 的價格翻了三倍多。
微觀層面總是最有趣的地方。各種垃圾幣的快速增長實際上始於以太坊主網及其原生貨幣以太幣在 2015 年 7 月 30 日上線之後。Poloniex 是第一家允許以太幣交易的交易所，正是這種遠見讓他們在 2017 年躍升為主角。有趣的是，Circle 幾乎因在 ICO 市場頂峰收購 Poloniex 而破產。多年後，他們將以巨額虧損將該交易所出售給孫宇晨殿下。
Poloniex 和其他中國交易所透過推出僅限加密貨幣交易的平台，在新興的另類幣市場中獲利。與 Bitfinex 不同，它們不需要與法幣銀行系統交互。你只能存入和提取加密貨幣，並用它來交易其他加密貨幣。但這並不理想，因為交易者本能地想要交易垃圾幣/美元的交易對。如果沒有接受法幣存款和提款的能力，像 Poloniex 和雲幣（中国最大的 ICO 平台，直到 2017 年秋天被中國人民銀行取締）這樣的交易所如何提供這些交易對？這時，USDT 登場了！
以太坊主網啟動後，USDT 可以使用 ERC-20 標準智能合約在該網絡上移動。任何支持以太坊的交易所也可以輕鬆支持 USDT。因此，僅限加密貨幣交易的平台可以提供垃圾幣/USDT 的交易對，以滿足市場需求。這也意味著數位美元可以在主要的交易所（如 Bifinex、OKCoin、火幣、BTC China 等，資金進入生態系統的地方）和更有趣和投機的場所（如 Poloniex 和雲幣，投機者在那裡嬉戲）之間無縫流動。
首次代幣發行（ICO）狂潮孕育了後來的巨擘幣安。幾年前，趙長鵬（CZ）因與 OKCoin 執行長徐明星的個人爭端而憤然辭去 OKCoin 技術長的職務。離開後，趙長鵬創立了幣安，目標是成為全球最大的垃圾幣交易所。
幣安沒有銀行帳戶，時至今日，我仍然不知道是否可以直接將法幣存入幣安，而無需透過某種支付處理器。幣安使用 USDT 作為其銀行管道，迅速成為交易垃圾幣的首選場所，剩下的就是歷史了。
從 2015 年到 2017 年，Tether 實現了產品與市場的契合，並建立了對抗未來競爭者的護城河。由於中國交易社群對 Tether 的信任，USDT 被所有主要交易平台接受。當時它並非用於支付，而是將數位美元移入、移出和在加密貨幣資本市場中轉移的最有效方式。
到 2010 年代末，交易所維持銀行帳戶變得非常困難。台灣實際上成為所有最大的非西方交易所的加密貨幣銀行業務中心，這些交易所控制了全球加密貨幣交易流動性的絕大部分。
這是因為一些台灣銀行允許交易所開設美元帳戶，並且不知何故能夠維持與美國大型貨幣中心銀行（如富國銀行）的代理銀行關係。然而，隨著代理銀行要求這些台灣銀行放棄所有加密貨幣客戶，否則將失去進入全球美元市場的機會，這種安排開始瓦解。因此，到 2010 年代末，USDT 成為美元在加密貨幣資本市場大規模流動的唯一途徑。這鞏固了其作為主導穩定幣的地位。
許多西方業者過去靠著加密貨幣支付的故事募資，如今爭先恐後地想創造出能與泰達幣匹敵的產品。最後唯一一個存活下來且具備一定規模的是 Circle 的 USDC。
然而，Circle 處於明顯劣勢，因為它是一家位於波士頓（真糟糕！）的美國公司，與大中華地區的加密貨幣交易和使用中心毫無關聯。Circle 檯面下的訊息是：中國＝可怕；美國＝安全。這個訊息很可笑，因為泰達幣從來沒有任何一位具有華裔血統的高層主管，但它一直以來都與東北亞市場以及今日的全球南方國家有關。
社群媒體也想加入
對穩定幣的狂熱並非新鮮事。2019 年，當時還叫做 Facebook 的 Meta 決定推出自己的穩定幣 Libra。其吸引力在於，Facebook 可以透過 Instagram 和 Whatsapp 向中國以外的全世界提供美元銀行帳戶。以下是我在 2019 年 6 月對 Libra 的評論：
事件視界已經通過。隨著 Libra 的推出，Facebook 開始進軍數位資產產業。在開始分析之前，讓我們先弄清楚一件事：Libra 既不是去中心化的，也無法抗審查。Libra 不是加密貨幣。Libra 將摧毀所有穩定幣，但誰在乎。對於那些天真地認為，由一個沒沒無聞的贊助商創建一個基於區塊鏈的法定貨幣市場基金有價值的項目，我不會為它們掉一滴眼淚。
Libra 可能會擊垮商業銀行和中央銀行。它可能會降低它們作為受監管的數位法幣儲藏庫的用途。而這正是這些機構在數位時代應該發生的事。
Libra 和其他由 Web2 社群媒體公司提供的穩定幣本可能搶盡風頭。他們擁有最多的客戶，並且幾乎掌握了客戶的偏好和行為的所有資訊。
最終，美國政治體系開始運作，以保護傳統銀行免受支付和外匯領域的真正競爭。我當時這樣說：
我對美國眾議員 Maxine Waters 在美國眾議院金融服務委員會上所發表的愚蠢言論和行為沒有任何好感。但她和其他政府官員的擔憂並非出於對其人民的利他情感，而是出於對金融服務業顛覆的恐懼，因為金融服務業讓他們荷包滿滿，並讓他們保住官位。政府官員迅速譴責 Libra，這告訴你，這個項目中蘊含著對人類社會的一些潛在積極價值。
那是當時的情況，但現在川普政府將允許金融市場的競爭。川普 2.0 對在美國總統拜登執政期間，將他的整個家庭從平台上移除的銀行沒有任何好感。因此，社群媒體公司正在恢復將穩定幣技術原生嵌入平台的計畫。
對社群媒體公司的股東來說，這是個好消息。這些公司可以完全吞噬傳統銀行系統、支付和外匯收入來源。然而，對於任何創建新穩定幣的企業家來說，這是個壞消息，因為社群媒體公司將自行建立所有需要的東西來推動他們的穩定幣業務。如果新興穩定幣發行商的推廣者吹捧與任何社群媒體公司合作或透過它們進行發行，投資者必須當心。
其他科技公司也紛紛加入穩定幣的行列。社群媒體平台 X、Airbnb 和 Google 都已開始初步討論將穩定幣整合到他們的業務營運中。而《 財星 》雜誌在五月報導，馬克·祖克柏的 Meta，過去曾嘗試區塊鏈技術但未成功，一直在與加密貨幣公司洽談，以導入穩定幣作為支付方式。
傳統銀行業的滅絕級事件
無論銀行喜不喜歡，它們都將無法繼續每年透過持有和轉移數位法幣賺取數十億美元的收入，也無法再從事外匯交易賺取同樣的費用。我最近與一家大型銀行的董事會成員談論穩定幣，他們說「我們完蛋了」。
他們認為穩定幣勢不可擋，並以奈及利亞的情況作為證明。我之前並不知道 USDT 在該國的滲透程度，但他們告訴我，即使在中央銀行非常嚴厲地試圖禁止加密貨幣之後，奈及利亞 GDP 的三分之一仍然是以 USDT 進行的。
他們接著指出，由於採用是由下而上而非由上而下，監管機構無力阻止。等到監管機構注意到並試圖採取行動時，一切都為時已晚，因為採用已在人群中根深蒂固。
即使各大傳統銀行的高層中也有這樣的人，但銀行這個有機體並不希望改變，因為這意味著其許多細胞，也就是員工，將走向死亡。Tether 僅僅依靠不到 100 人的團隊，就能夠透過區塊鏈技術擴展規模，執行整個全球銀行系統的關鍵功能。相較之下，全球運營最佳的商業銀行摩根大通，其員工總數略超過 30 萬人。
銀行正面臨一個至關重要的時刻——適應或死亡。然而，它們精簡臃腫的員工隊伍並提供全球數位經濟所需的產品，卻因規範性的法規而變得複雜，這些法規規定了執行某些功能必須僱用多少人。
舉例來說，我在 BitMEX 嘗試開設東京辦事處並獲得加密貨幣交易許可證時的經驗。管理團隊考慮是否應該開設本地辦事處並獲得許可證，以便在我們核心的衍生品業務之外進行一些有限類型的加密貨幣交易。問題在於合規的成本，因為你無法利用技術來滿足這些要求。
監管機構規定，對於概述的每個合規和運營職能，你必須僱用一名具有適當經驗水平的人員。我不記得確切的數字了，但我相信這需要大約 60 人，每人每年至少賺取 8 萬美元，總計每年 480 萬美元，才能執行所有規定的職能。
所有這些工作都可以透過每年不到 10 萬美元的 SaaS 供應商費用來自動化完成。我還要補充一點，這樣做會比僱用容易犯錯的人類減少錯誤。哦…而且在日本，除非你關閉整個辦事處，否則你不能解僱任何人。天啊！
全球問題在於銀行法規成了過度教育人口的「有事沒事找事做」計畫。他們學的都是狗屁倒灶的東西，而不是真正重要的事物。他們只是薪水很高的打勾人員。銀行高層或許很想裁掉99%的員工，藉此提高生產力，但身為受監管的機構，他們不能這麼做。
穩定幣最終將以有限的形式在傳統銀行中被採用。他們將運行兩個並行的系統，一個是舊的、慢的、昂貴的系統，另一個是新的、快速的、廉價的系統。他們被允許真正擁抱穩定幣的程度將由每個辦公室的審慎監管機構決定。請記住，摩根大通並非一個單一的有機體，而是摩根大通在每個國家的實例都受到不同的監管。數據和人員很多時候無法在實例之間共享，這阻礙了公司範圍內由技術驅動的合理化。祝你們好運，混蛋銀行家們，法規保護你們免受 Web2 的侵害，但會鞏固你們在 Web3 中的死亡。
這些銀行絕對不會與第三方合作開發或發行穩定幣。它們會完全自行處理。事實上，監管機構可能會明確禁止這種合作。因此，這個發行管道對那些自行開發穩定幣技術的創業家來說是關閉的。我不在乎某個發行商聲稱正在為傳統銀行進行多少概念驗證。這些永遠不會導致全銀行範圍的採用。因此，如果你是投資者，如果穩定幣發行商聲稱他們將與傳統銀行合作將其產品推向市場，請趕緊逃離。
現在你了解了新進入者在獲得大規模穩定幣發行時所面臨的困難，讓我們來討論他們為何仍然會嘗試不可能的事情。因為成為穩定幣發行商他媽的超級有利可圖。
美元利率走向
穩定幣發行商的獲利能力取決於可用的淨利息收入（NIM）多寡。發行商的成本基礎是支付給持有者的費用，而收入來自於投資美國國債的現金回報（如 Tether 和 Circle），或某種類型的加密貨幣市場套利，像是現金現貨套利交易（如 Ethena）。Tether 是最賺錢的發行商，它不向 USDT 持有者或存款人支付任何費用，並根據美國國債（T-bill）的收益率賺取全部的淨利息收入。
泰達幣(Tether)能夠保有完整淨利差(NIM)，是因為它擁有最強大的網路效應，而且它的客戶沒有其他美元銀行帳戶的選擇。潛在客戶不會選擇其他美元穩定幣來取代 USDT，因為 USDT 在全球南方(Global South)廣泛被接受。
我個人在阿根廷滑雪季期間的付款方式就是一個例子。我每年花幾個星期在阿根廷鄉村滑雪。2018 年我第一次去阿根廷時，如果商家不接受國外信用卡，付款就很麻煩。但到了 2023 年，USDT 已經成為主流，我的嚮導、司機和廚師都接受 USDT 付款。
這真是太棒了，因為即使我想用披索(Pesos)付款也不行；銀行 ATM 每次交易最多只能提取價值 30 美元的披索，而且還要收取 30%的手續費。真是他媽的犯罪——泰達幣萬歲。對我的員工來說，他們收到儲存在加密貨幣交易所或手機錢包裡的數位美元，並且可以輕鬆地將其用於國內和國際商品和服務，這真是太好了。
Tether 的盈利能力，是對社群媒體公司和銀行創建自家穩定幣的最佳廣告。這兩者都不必為存款付費，因為他們已經擁有堅如磐石的發行網絡，這意味著他們能完全掌握淨利差（NIM）。因此，這可能成為他們巨大的利潤中心。
Tether 每年的獲利比這張圖表估計的還要多。這裡假設所有資產都投資於十二個月期的美國國庫券。重點是要表明 Tether 的收益與美國利率高度相關。你可以看到從 2021 年到 2022 年，由於聯準會以自 1980 年代初以來最快的速度升息，收益出現了大幅跳升。
除非您擁有一家附屬交易所、社群媒體公司或傳統銀行，否則發行穩定幣的成本可能非常高昂。Bitfinex 和 Tether 的創辦人是同一批人。Bitfinex 擁有數百萬客戶，因此 Tether 一開始就擁有數百萬客戶。Tether 不必支付發行費用，因為它由 Bitfinex 部分擁有，而且所有另類幣都與 USDT 交易。
Circle 和之後出現的任何其他穩定幣，都必須以某種方式透過交易所支付發行費用。社群媒體公司和銀行永遠不會與第三方合作來建立和營運他們的穩定幣；因此，加密貨幣交易所是唯一的選擇。
加密貨幣交易所可以建立自己的穩定幣，就像幣安嘗試 BUSD 一樣，但最終它們中的許多決定建立支付網路太難了，而且會分散他們的核心業務。交易所需要發行人的股權或發行人淨利潤的一部分，才能允許交易他們的穩定幣。
但即便如此，所有加密貨幣/美元交易對最有可能都是與 USDT 交易，這意味著 Tether 將繼續佔據主導地位。這就是 Circle 必須與 Coinbase 合作競爭的原因。Coinbase 是唯一一家不在 Tether 勢力範圍內的主要交易所，因為 Coinbase 的客戶主要為美國人和西歐人。
在美國商務部長 Howard Lutnik 對 Tether 產生興趣並透過他的公司 Cantor Fitzgerald 為他們提供銀行服務之前，Tether 一直在西方媒體中被抨擊為某種外國創造的騙局。Coinbase 的存在以獲得美國政治建制派的青睞為前提，因此必須找到替代方案。因此，Jeremy Allaire 接受了這個位置，並接受了 Brian Armstrong 的星條旗陰莖，而且沒有潤滑劑。
條件是，Circle 將其淨利息收入的 50%支付給 Coinbase，以換取在整個 Coinbase 網絡中的分銷。太棒了！！
新穩定幣發行商的處境非常嚴峻。沒有開放的分銷管道。所有主要的加密貨幣交易所，不是自己擁有，就是與現有的發行商 Tether、Circle 和 Ethena 合作。社群媒體公司和銀行將建立自己的解決方案。
因此，新的發行商必須將其大量的淨息差（NIM）轉嫁給存款人，以試圖將他們從其他具有更高普及度的穩定幣手中撬走。最終，這就是為什麼在本輪週期結束時，投資者幾乎會在每個公開上市的穩定幣發行商或技術供應商身上賠得精光的原因。但這並不會阻止派對的進行；讓我們深入探討為什麼投資者的判斷會被穩定幣的巨大獲利潛力所蒙蔽。
敘事
除了持有比特幣和其他垃圾幣之外，有三種商業模式負責創造加密貨幣財富。它們是挖礦、經營交易所和發行穩定幣。以我自己為例，我的財富來自於我對 BitMEX（一家衍生品交易所）的所有權，而 Maelstrom（我的家族辦公室）最大的頭寸和絕對回報的最大產生者是 Ethena，USDE 的穩定幣發行商。在 2024 年，Ethena 在不到一年的時間內從無到有，成為第三大穩定幣。
穩定幣的故事之所以獨特，在於它為傳統金融傀儡提供了最大、最明顯的潛在市場。Tether 已經證明，一個僅僅持有用戶資金並允許他們來回轉帳的鏈上銀行，可以成為有史以來每位員工獲利能力最高的金融機構。Tether 在美國政府各個層面發動的法律戰中取得了成功。如果美國當局至少不對穩定幣抱持敵意，並允許它們在一定程度上擁有運營自由，與傳統銀行競爭存款，會發生什麼？其利潤潛力將是驚人的。
現在讓我們來思考一下目前的情況， 美國財政部人員認為穩定幣的資產管理規模（AUC）可能會成長到 2 兆美元。他們也相信，美元穩定幣可能成為推進／維持美元霸權的先鋒，並充當對價格不敏感的國債買家。
哇，這是一個嚴重的總體經濟順風。更棒的是，別忘了川普對大型銀行懷有強烈的憎恨，因為在他第一任總統任期後，這些銀行取消了他和家人的平台使用權。他現在不想阻止自由市場提供一種更好、更快、更安全的方式來持有和轉移數位美元。甚至他的兒子們也加入了穩定幣的遊戲。
這就是為什麼投資者對有投資價值的穩定幣項目趨之若鶩。在我們繼續探討我對這個敘事將如何轉化為燒錢機會的未來預測之前，讓我先定義一個有投資價值的項目的標準。
這個發行商能夠以某種形式在美國公開股票市場上市。接著，該發行商提供一種轉移數位美元的產品；不要那些外國玩意，這可是「美利堅」。就這樣，你可以看到這裡有很多空白可以發揮創意。
毀滅之路
最明顯能進行首次公開募股 (IPO) 並開啟派對的發行商是 Circle。他們是一家美國公司，按管理資產 (AUC) 計算是第二大穩定幣發行商。
現階段，Circle 的估值高得離譜。別忘了 Circle 將其 50% 的利息收入交給 Coinbase。然而，Circle 的市值卻是 Coinbase 的 39%。Coinbase 是一家一站式加密金融商店，擁有多條盈利的業務線，並在全球擁有數千萬客戶。Circle 擅長口頭功夫，雖然這是一項非常寶貴的技能，但他們仍然需要提升技能，並留意那些不受重視的次要業務。
你應該做空 Circle 嗎？絕對不要！也許如果你認為 Circle/Coinbase 的比率有問題，你應該買入 Coinbase。即使 Circle 的估值過高，當我們幾年後回顧穩定幣狂熱時，許多投資者會希望他們當時持有 Circle。至少他們還會剩下一些資本。
下一波上市潮將會是 Circle 的模仿者。相較之下，這些股票的「價格/活躍用戶累積」（Price/AUC）比率，估值將比 Circle 更高。但就絕對值而言，它們的營收永遠無法超越 Circle。
這些推銷者會吹噓毫無意義的傳統金融資歷，試圖說服投資者，他們有能力透過與傳統銀行合作或利用其分銷管道，來顛覆全球美元支付領域。這種騙局會奏效，發行商將能籌集到大筆資金。對於我們這些在產業深耕已久的人來說，看著這些西裝筆挺的小丑，如何哄騙投資大眾投資他們的垃圾公司，將會是一件非常有趣的事情。
在第一波浪潮之後，詐騙的規模完全取決於美國頒布的穩定幣監管法規。在穩定幣的擔保品以及是否能向持有人支付利息方面，發行商獲得的自由度越大，就能使用更多的金融工程和槓桿來掩蓋其本質。如果你假設監管體制對穩定幣採取輕度或不干預的態度，那麼你可能會看到 Terra/Luna 的重演，即發行商創造某種虛假的算法穩定幣龐氏騙局。發行商可以向持有人支付高收益，而這些收益來自對某些資產配置使用槓桿。
如各位所見，我對未來沒什麼好說的。根本沒有真正的未來，因為新參與者的分銷管道已經關閉。把這點牢牢記在你的白痴腦袋裡。交易這玩意兒就像在丟燙手山芋一樣。
但不要做空。這些新股票會讓做空者血本無歸。宏觀和微觀環境一致。正如花旗集團前執行長查克·普林斯在被問及他的公司是否參與次級抵押貸款時所說：「當流動性的音樂停止時，事情會變得複雜。但只要音樂還在播放，你就必須起身跳舞。我們還在跳舞。」
我不確定漩渦會如何跳舞，但如果有利可圖，我們就會去賺。
Fox Hsiao
