兩週股價從 31 塊飆漲到 200 塊的 Circle，Coinbase 才是最大獲利者？
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美元穩定幣 USDC 的母公司 Circle 在紐約證交所成功上市，首兩日股價一度飆漲近四倍，市值突破兩百億美元，引發市場高度關注。這場資本盛宴不僅是一家加密企業的成功，更像一枚信號彈，正式宣告全球穩定幣的商業戰爭進入白熱化階段。
這場競賽的參與者，橫跨華爾街傳統金融巨頭、矽谷科技公司，以及加密原生勢力，而美國國會正在推進的《天才法案》（GENIUS Act），則成為左右戰局最關鍵的變數。
本集深入剖析 Circle 的崛起之路、與交易所 Coinbase 複雜的共生關係、主要競爭對手 USDT 的獨特獲利模式，並展望穩定幣在未來全球支付體系中的宏大前景。
一、監管清晰化預期：Circle 上市引爆市場熱情的催化劑
Circle 上市之所以獲得市場狂熱追捧，核心原因在於「預期」。市場普遍預期美國即將通過的《天才法案》，會為穩定幣提供一個清晰的監管框架。過去，穩定幣始終遊走在灰色地帶，其法律定性不明，使得銀行等傳統金融機構望而卻步。一旦法案落地，無論最終條款細節如何，監管的確定性本身就會為整個行業帶來巨大的推動力，吸引海量傳統資金與機構用戶進場。
訪談嘉賓預測，在監管框架確立後，全球穩定幣市場規模有望在 2028 年達到 2 兆美元，甚至有樂觀者如微策略（MicroStrategy）創辦人 Michael Saylor 喊出 10 兆美元的願景。在這樣龐大的市場潛力面前，作為美國合規穩定幣龍頭的 Circle，自然成為投資者追逐的稀缺標的。
此外，《天才法案》中對境外穩定幣發行商的「長臂管轄」條款，被視為可能重塑市場格局的關鍵。該法案要求，任何服務美國用戶的美元穩定幣，都必須接受美國監管，或在受美國認可的同等監管水平國家運營。這項規定無疑是針對目前市佔率超過六成的離岸穩定幣龍頭 USDT（Tether）。若嚴格執行，美國甚至有權凍結其美元儲備。這將迫使過往藉由監管套利而野蠻生長的 USDT 必須走向合規，從而讓 Circle 這類「乖學生」獲得一個更公平的競爭環境。
二、Coinbase 與 Circle：一紙「不平等條約」下的深度捆綁
要理解 Circle，就必須理解它與美國最大合規交易所 Coinbase 之間密不可分的關係。USDC 最初於 2018 年由兩家公司成立的合資財團「Center」共同推出。對於一個新生的穩定幣，最大的挑戰是取得「信任」與「流通性」，而 Coinbase 恰好提供這兩項最關鍵的資源。Coinbase 的品牌背書與龐大用戶流量，是 USDC 能在眾多合規穩定幣競爭者中脫穎而出的根本原因。
然而，這種共生關係的代價極其高昂。2023 年，為準備上市，Circle 收購 Coinbase 在合資公司中的股權，讓 USDC 發行權完全回歸 Circle。但雙方簽訂一份新的合作協議，這份協議被部分市場人士戲稱為「不平等條約」。
根據協議內容，Coinbase 雖僅貢獻 USDC 約 22% 的持有量，卻能獲取 Circle 約 56% 的收入作為「推廣費用」。從 Circle 的財報可見，去年其 16 億美元的總收入中，有近 9 億美元支付給 Coinbase。這筆費用讓 Coinbase 有能力向其平台上的 USDC 持有者提供高達 4% 甚至 12% 的利息，變相繞過《天才法案》可能禁止發行商直接付息的規定。
這份協議的魔鬼細節在於，只要 Coinbase 達成特定的 KPI 指標，協議便可無限次自動續約三年，Circle 幾乎沒有單方面終止的權利。這意味著在可預見的未來，Circle 的盈利能力將持續受到 Coinbase 的嚴重制約。儘管代價沉重，但這份協議是 Circle 能夠存活並壯大的歷史必然，也凸顯在穩定幣戰爭中，掌握通路的一方擁有何等巨大的話語權。
三、龍頭 USDT 的煉金術：風險與利潤並存的野蠻模式
相較於 Circle 的合規路徑，市場龍頭 USDT 的獲利模式則展現另一種風景。USDT 的母公司 Tether，常被形容為加密世界的「不倒翁」，其獲利能力遠超 Circle。去年 Tether 公布的淨利潤高達 140 億美元，其祕密就藏在它的儲備金結構中。
根據其最新披露，USDT 的儲備金僅有約 82% 符合《天才法案》要求的美國短債、現金等高流動性資產。剩下 18% 的「不合規」資產，才是其超額利潤的核心來源。這部分資產包含價值數十億美元的比特幣、黃金、對外抵押貸款，甚至還有對其他公司的股權投資。
換言之，Tether 運用用戶的儲備金進行高風險、高回報的投資，這在傳統金融中是絕不允許的。它將用戶的 1 美元，拆分成 82 美分的安全墊，以及 18 美分的創投基金。正是這 18% 的「野蠻操作」，為 Tether 帶來了驚人的超額收益。
更值得注意的是，Tether 已成功與美國的政治資本結合。美國前商務部長的家族不僅是 Tether 的重要經紀商，也與其在其他投資項目上有深度合作。這種政商關係，可能成為它應對未來監管挑戰的保護傘。Tether 的策略似乎是：早期靠不合規業務累積雄厚資本，如今則挾帶資本與政治資源，逐步向合規靠攏，形成一個難以撼動的複合體。
四、未來戰場：支付場景將是穩定幣的終極藍海
穩定幣的未來，絕不僅限於加密貨幣交易所內的交易媒介。真正的星辰大海，在於改造全球數十兆美元的支付與清算市場。訪談嘉賓提出「兩級火箭」的發展路徑：
第一級火箭：To B 的陽光化支付場景
當前的跨境支付、國際貿易、薪資發放等，存在效率低、成本高的痛點。穩定幣技術可以作為底層清算工具，無縫嵌入現有金融體系。用戶甚至不需要知道穩定幣的存在，就能享受即時、低成本的全球支付。例如，一位在香港工作的菲律賓移工，可以透過便利商店的 App 將港幣匯回家，後台實際運作的是穩定幣清算，但用戶體驗與傳統匯款無異。在這個領域，擁有廣大商戶網路的支付公司如 Stripe、PayPal，以及傳統銀行聯盟，都具備巨大優勢。
第二級火箭：萬物上鏈的交易場景
隨著監管對資產代幣化（STO）的放寬，未來房地產、藝術品、公司股權等現實世界資產都可能上鏈交易，這將引爆新一輪的交易需求，穩定幣將成為這一切的基礎計價與結算單位。
在可預見的未來，穩定幣的競爭將極度激烈。除了 Circle 與 Tether 的對決，PayPal 發行的 PYUSD、Stripe 支持的 USDB、華爾街銀行聯盟的自有穩定幣，乃至於與川普家族關聯的 USD1，都將憑藉各自的通路與資源優勢加入戰局。
最終，穩定幣的成功普及，或許不是讓每個人都學會使用加密錢包，而是讓它成為像網路協定一樣，在幕後默默驅動全球金融體系高效運轉的「隱形基礎設施」。當使用者透過 AI 語音助理下達一條「支付帳單」或「購買股票」的指令時，背後完成清算的，可能就是這些身處激烈戰場中的數位美元。這場始於交易所的戰爭，其終局將深刻改變我們每個人的金融生活。
Fox Hsiao
