2022 聯準會報告 "穩定幣：發展潛力與銀行體系影響"
2022年美國聯準會發布的研究裡，指出穩定幣對銀行信用創造的影響，並非單一答案，而是取決於兩個關鍵變數：資金從何而來，以及儲備資產如何存放。
加密市場的另類避風港
在深入探討對銀行的衝擊前，報告首先揭示穩定幣一個出乎意料的市場特性。傳統觀點擔憂，一旦穩定幣發行商的儲備資產出現問題，可能引發擠兌風險。然而，歷史數據呈現另一種動態：在加密貨幣市場劇烈崩盤時，例如2020年3月與2021年5月的市場恐慌期間，當比特幣與以太幣價格暴跌，主流美元穩定幣的市場價格反而短暫升值，略微高於一美元的錨定價。
此現象顯示，在加密生態系內部，穩定幣扮演著「數位安全資產」的角色。當投機者急於逃離高風險的加密資產時，他們的首選並非換回傳統法幣，而是湧入穩定幣尋求庇護。這股龐大的避險需求，反而為穩定幣的價格提供支撐，激勵發行商增發以滿足市場需求。這種反週期的避險特性，使其行為模式與傳統金融市場中的貨幣市場基金截然不同，後者在市場壓力下往往面臨大規模資金外流。當然，這一切的前提是，市場相信該穩定幣擁有足夠安全且流動的儲備資產。
穩定幣的技術優勢與應用場景
穩定幣與傳統銀行存款最大的差異在於兩個核心特色：加密安全性和可程式化特性。前者讓用戶能夠近乎即時地完成交易結算，無需中介機構且支援全年無休的交易；後者則讓穩定幣能與智能合約整合，創造出更多創新的金融服務。
目前穩定幣主要應用在四大領域：數位資產交易、跨境支付、企業內部資金調度，以及去中心化金融（DeFi）。特別是在加密貨幣交易中，投資人偏好使用穩定幣而非法定貨幣餘額，因為這能實現24小時不間斷的即時交易。在跨境轉帳方面，傳統匯款往往需要數天時間且手續費高昂，而穩定幣則能大幅降低這些成本。
三種主要的穩定幣類型
研究將當前的穩定幣分為三大類型：
- 準備金支撐型穩定幣是目前市場主流，由現金、國庫券、商業票據等現金等價物作為準備金。知名的有Tether（泰達幣）、USD Coin 等。不過，部分穩定幣的準備金充足性曾受質疑，如Tether就曾因準備金不實問題被美國商品期貨交易委員會裁罰。
- 演算法穩定幣則透過智能合約和加密貨幣超額抵押來維持價格穩定。像是Dai就要求用戶存入以太幣等波動性較大的加密貨幣作為抵押品，以超過100%的抵押率獲得與美元掛鉤的Dai代幣。
- 機構或私人穩定幣則是傳統金融機構在許可制區塊鏈上發行的代幣化存款，如摩根大通的JPM Coin，主要用於機構間的批發交易和內部流動性管理。
衝擊銀行體系的關鍵變數
報告的核心論證在於，穩定幣的廣泛應用如何影響商業銀行的核心功能——信用中介（credit intermediation），也就是銀行吸收存款並發放貸款的能力。其最終結果，主要由以下兩種因素的排列組合決定。
- 第一個變數是資金的流入來源。用戶用來購買穩定幣的錢，是來自口袋裡的實體鈔票、原有的銀行存款，還是從貨幣市場基金等約當現金資產轉換而來？
- 第二個變數是穩定幣的儲備框架。發行商收到用戶的資金後，如何保管這些儲備金？主要存在三種模式：
1. 狹義銀行模式（Narrow Bank）：此模式要求穩定幣發行商將所有儲備金100%存放在中央銀行的準備金帳戶。這提供最高的安全性，幾乎杜絕擠兌風險，因為每一塊錢的穩定幣背後，都有央行負債作為擔保。中國的數位人民幣（e-CNY）便採取類似的架構。
2. 雙層中介模式（Two-Tiered Intermediation）：此模式下，穩定幣發行商將儲備金作為一般存款，存入傳統商業銀行。商業銀行再利用這些存款進行部分準備金制度下的放款業務。這相當於將穩定幣體系嫁接在現有的銀行架構之上。
3. 證券持有模式（Security Holdings）：發行商直接使用儲備金購買高品質、高流動性的證券，例如美國國庫券或優質商業票據。目前市場上主流的穩定幣多採用此模式。
不同情境下的信用衝擊推演
將上述變數組合，報告推演出幾種可能衝擊銀行體系的情境：
- 最可能造成信用緊縮的情境：
當用戶將商業銀行存款大量轉換為採用狹義銀行模式的穩定幣時，對信用創造的衝擊最大。這相當於資金直接從商業銀行的放款池中被抽走，轉存至央行的「保險庫」。商業銀行存款基礎萎縮，放款能力隨之下降，可能導致企業和個人的貸款成本上升、數量減少，形成顯著的「信用去中介化」。雖然此模式最穩定，但對實體經濟的潛在傷害也最大。
- 可能促進信用擴張的情境：
若用戶是拿實體現鈔去兌換採用雙層中介模式的穩定幣，結果則完全相反。原本散落在民間、未進入銀行體系的「床墊下的現金」，透過穩定幣發行商，最終以存款形式回流商業銀行。這反而擴大銀行的存款基礎，使其有更多資金可用於放款，從而對信用創造產生正面影響。
- 影響中性的情境：
當用戶將銀行存款轉換為採用雙層中介模式的穩定幣時，對信用創造的影響基本為中性。這筆錢只是從用戶的個人存款帳戶，轉移到穩定幣發行商在同一銀行的存款帳戶。對商業銀行而言，其總存款規模並未改變，僅是存款人的身份不同，因此其放款能力不受影響。
同樣，若資金流動發生在證券持有模式下，影響也相對溫和。例如，用戶將銀行存款換成穩定幣，發行商再用這筆錢購買國庫券。資金從銀行體系流出，進入證券市場，最終賣出證券的一方很可能又將錢存回銀行。整個過程更像是在金融體系內部的資金重新分配，而非淨流出。
結論來說，穩定幣對傳統金融的衝擊並非命中注定，其未來是協助金融創新，還是引發系統性風險，很大程度上取決於未來的監管框架設計。一個極度強調安全性的「狹義銀行」框架，可能以犧牲信用供給為代價；而一個與現行銀行體系深度整合的「雙層中介」或「證券持有」框架，則有機會在支持創新的同時，維持金融體系的穩定運作。
政策制定者的選擇，將決定這項金融科技的最終樣貌與影響力。
Fox Hsiao
