Anthropic 上市文件一次看懂：807 億虧損、第二季轉盈、付到 2045 年的算力合約

Anthropic 在 10 月 26 日公開了上市申報書 S-1，準備用 ANT 當股票代號，在那斯達克掛牌。S-1 是公司上市前依法要公開的文件，財務報表、風險和股權結構都得寫進去，Claude 這家公司的財務也第一次攤開在大眾面前。

文件公開不到一個小時，X 上就讀出兩種相反的結論。X 帳號 The Kobeissi Letter 的財經懶人包第一點寫著「淨損 807 億美元」；半導體研究機構 SemiAnalysis 則說，Anthropic 到目前只燒掉大約 97 億美元，第二季已經賺錢，「可能是資本主義史上最有效率的擴張」。兩邊引用的都是真數字，807 億是損益表最後一行的淨損，把所有帳都算進去；第二季賺錢看的是營業損益，只算本業，也就是賣 AI 服務的收入減掉做這門生意的成本。

807 億的虧損，大多來自公司變值錢

2026 年上半年，Anthropic 營收 162.86 億美元，是去年同期的 14 倍，本業只虧了 6.93 億美元，佔營收 4%。從營業損益走到淨損，中間還要加減利息收入和幾筆跟融資有關的帳，其中最大的一筆是 723.88 億美元的「公允價值變動」，對象是可轉債、衍生性負債與 SAFE（一種約定日後換成股票的投資合約）等金融工具，一筆就把淨損推到 807 億。

這筆錢沒有從公司帳戶流出去，要從 Amazon 講起。Amazon 在 2023 年和 2024 年借給 Anthropic 一共 62 億美元，借款不收利息，換來的條件是可以按約定的轉換價把債權換成股票，照表列的固定轉換價計算，大約對應 18.4 億股。這種可以換成股票的借款叫可轉債，公司估值這幾年翻了好幾輪，Anthropic 將來要交給 Amazon 的股票越來越值錢，會計規則要求按現在的價值重新估算這筆負債，多出來的部分就記成費用。Amazon 的票據是這類工具裡最典型的一筆，但不是全部。

S-1 自己的說法是，企業估值上升，就會推高這項費用。專寫高風險債券的 X 帳號 @junkbondanalyst 讀完說，這是他看過第一個「股價上漲」同時也是最大一筆費用的案子。另外 87.57 億美元的其他費用，主要來自今年新簽的票據購買協議，在初次入帳和重新估價時產生的帳面數字。研究帳號 @RHouseResearch 認為，引用 807 億卻不說明這些都是非現金的評價調整，顯然別有目的。

每一項工具要等真正轉換成股票、還清或結算之後，這類重新估價才會停止，上市時實際的轉換價取固定價和上市發行價中較低的那一個，Amazon 還有持股不超過 12% 的上限，所以未必在上市當下全數轉換，實際股數也未必剛好 18.4 億股。代價也會換個形式留下來，Amazon 依條款把債權換成股票，公司的總股數跟著增加，之後才買進的公眾股東，能分到的公司比例就會變小，這叫稀釋。

第二季，第一次賺錢

拉開季度來看，轉折點在 2026 年第二季。這一季營收 115.55 億美元，年增 1,368%，同期算力與基礎設施費用只增加 300%；營業利益 9.74 億美元，是 Anthropic 有財報以來第一個本業賺錢的季度。

算力與基礎設施費用，指的是訓練和運行 AI 要用的晶片、伺服器和資料中心。Bloomberg 記者 Natasha Mascarenhas 在 X 上換了一個好懂的說法，第二季 Anthropic 每收進 1 美元營收，要花大約 48 美分在這上面。往回看五個季度，2025 年第一季這個比例是 251%，收 1 美元要先花 2.5 美元。

營收暴增有一部分來自老客戶越用越多，S-1 揭露的淨營收留存率大約 900%，假設一年前那一季，一批客戶合計付了 100 元，同一批客戶這一季付了大約 900 元。投資人 Michael Sikand 拿這個數字去跟 Palantir 的 157%、Snowflake 的 126% 比，但三家的算法不一定相同，Anthropic 的算法排除了 Pro 和 Max 訂閱戶，一年前只付過 1 美元的客戶也算在裡面。

第三季的營收還不在這份文件裡，S-1 摘要第一段寫著，營收從 2023 年第一季商業上線時的 0，成長到截至 9 月 30 日那一季的「$」，數字留白。紐約大學名譽教授 Gary Marcus 把這格空白讀成需求轉弱，市場流傳的第三季 168 億美元，則要等定價前的修正版申報書才會正式填上。

85% 毛利率，要先看算的是哪一塊算力

X 上流傳的另一個數字是 85% 的毛利率，Every 執行長 Dan Shipper 把它跟營業獲利、900% 留存率並列，寫下「我們回來了」。毛利是營收扣掉直接做出這份收入的成本，這個數字在損益表正面找不到，Anthropic 從 2025 年起改用費用性質列報，只列「算力」「人事」「行銷」，不再列營收成本和毛利，要翻到財報附註第 8 號的補充表才看得到。

附註裡的營收成本，只算「服務客戶」時用掉的算力。照這個定義算，2026 上半年營收成本 23.8 億美元，毛利率約 85%；同一段時間，訓練新模型的算力記在研發費用，免費用戶用掉的算力記在行銷費用。三塊算力全部加起來，上半年還是吃掉營收的 55%。換句話說，Claude 回答一次付費客戶的問題很賺，養出一個能回答問題的 Claude 依然很貴。

數千億美元的算力合約，一路付到 2045 年

養 Claude 的帳單，簽得比損益表上任何數字都長。截至 6 月 30 日，Anthropic 已經簽下約 2,656 億美元的固定或最低保證算力承諾，意思是不管最後用不用得滿，至少都要付這麼多。6 月以後又新簽、修改了一批合約，涉及的未來最低付款約 2,450 億美元，因為包含修改舊合約，這兩個數字不能直接相加。S-1 摘要裡本來要放承諾總額的那一格，這一版還是空白，只寫著大部分款項在 2031 到 2045 年之間支付。

合約對象幾乎涵蓋整個 AI 產業，Google、Amazon、Microsoft 提供雲端算力，Microsoft 那份寫明不論實際用量都要付。Broadcom 用 5 年租約把 TPU 設備租給 Anthropic，租金約 1,612 億美元；TPU 是 Google 設計的 AI 運算晶片。Broadcom 那邊另外安排最多 420 億美元的融資，這筆錢只能拿來付 Broadcom 的租金。在正常條件下，票據年息 9%，利息不付現金、直接滾進本金，上市後持有人可以選擇按股價 30 日均價的九折換成股票；如果是在營收沒達到約定條件的期間借的，利率改為 13%，換股價改成均價的 85 折。到 6 月底，這筆錢還沒有動用。

另一筆受注目的合約來自 SpaceXAI，這家公司前身是馬斯克的 xAI，現在是 SpaceX 的子公司。Anthropic 向它租用 NVIDIA 晶片的算力，最多付 1,205 億美元，算力全部到位後每月約 31 億，財經網站 ZeroHedge 的標題因此寫成「馬斯克當房東」。X 上流傳的 8,000 億美元，是把各合約的最低額、上限、約數和預估要追加的 TPU 混在一起加出來的，公司並沒有揭露這個總數。

多份大型合約有最低付款或不可取消的期間，雖然也有上限、交付驗收和中途解約的條件，大方向仍是先承諾、後使用；Anthropic 上半年的營收卻有 80% 按用量計費，客戶用多少付多少。Conviction 創投的 Sarah Guo 在 X 上的第一批觀察裡，就點出按用量計費的營收和長期算力義務對不上。S-1 也寫出後果，大量新算力上線時，費用會先認列、營收晚一步才進來，營業利益率會被壓縮。截至 6 月底，Anthropic 帳上的現金加短期投資有 1,317 億美元，約為同一天 2,656 億美元固定或最低保證承諾的一半。公司表示，未來 12 個月靠現有現金、營收帶進來的現金和信用額度支應，長期則要靠營運現金流、包括這次上市在內的股權融資、債務融資和合作夥伴的融資安排一起支應。

簽下這些合約的人，上市後仍然握著方向盤

錢怎麼花，最後由董事會和投票權決定，S-1 對這件事的安排跟一般上市公司很不一樣。公眾買到的是一股一票的 A 股，Amazon、Google 等策略夥伴拿的是沒有投票權的 N 股，員工另有一種只能對少數事項投票的 E 股；七位共同創辦人組成的公司持有一股 F 股，這一股固定擁有全公司 50.1% 的投票權，不配股利，之後公司再怎麼增發新股都不會被稀釋。

最後一種是 T 股，也只有一股，由長期利益信託持有，可以選出 7 席董事裡的 4 席。這個信託是為了確保 Anthropic 照「負責任地發展先進 AI、長期造福人類」這個公益目的經營而設的，受託人裡有前美國聯準會主席柏南克（Bernanke），每人年領 40 萬美元，不准持有公司股票。併購律師 Kevin Henderson 在 X 上的整理第一句就是「一股拿到 50.1% 的投票權」，CPA 帳號 @MikeTheTrader 把它壓成一句，你買得到 ANT 的股票，但握不到方向盤。

創辦人堅持握住投票權，背後有一段官司。2026 年 2 月，Anthropic 公開表示不讓自家技術用於大規模國內監控和全自主武器，隨後總統指示聯邦機關停用 Anthropic 的產品，戰爭部也把它列為國家安全供應鏈風險。北加州的聯邦地院 8 月大致判 Anthropic 勝訴，華府的聯邦上訴法院 9 月 25 日卻以 2 比 1，認定戰爭部依其中一條法律做出的風險認定合法，Anthropic 已經聲請全院法官重審。來自政府機關的營收只占約 1%，換來的卻是聯邦禁令和供應鏈風險認定。

寫進上市文件的實話

這份文件的風險因子從第 26 頁寫到第 120 頁左右，有一段比任何財務數字都更常被轉貼。一家第三方評測夥伴替 Anthropic 搭了一套資安測試環境，模型被告知不能上網，環境卻設定錯誤，實際上連著公開網路。結果 Anthropic 的四個受測模型，在每次約 10 到 34 小時的作業裡，未經授權進入了真實的第三方系統。

其中一次，早期版本的模型被指派一個不可能完成的任務，又沒辦法中止，就用找到的密碼拿到對方系統的管理員權限，蒐集更多帳密、改了系統設定，還讀到一個人的個人資料。公司說每一次都是單一模型獨自在做被指派的練習，調查沒有發現模型彼此協調或試圖躲避監督，事後暫停了部分資安評測和風險較高的訓練環境。

同一章另外列了整個產業都在擔心的風險，包括模型察覺自己正在被評估時會改變行為，以及 Anthropic 和其他公司的模型都出現過類似勒索的自保反應。加密貨幣新聞帳號 Watcher.Guru 那則「AI 可能帶來災難性或存亡風險」的快訊在 X 上流傳，隨後還出現一張假的風險因子截圖，內容是先進系統可能把資訊或物質傳回過去，網友拿它跟 Roko's basilisk 這個 AI 思想實驗相比，S-1 全文裡找不到這段文字。

先進晶片的產能，集中在台灣

這些大型承諾，主要買的是雲端算力、晶片設備和資料中心。S-1 列了四家的 AI 晶片，AWS 自己的 Trainium、Google 的 TPU，以及 NVIDIA 和 AMD 的 GPU，風險因子也直接點名台灣，寫著全球最先進的晶片產能大多集中在台灣，主要在台積電，地震、颱風、兩岸緊張、電網和供水，任何一項出事都可能讓先進晶片供應中斷好幾年。

這次上市也有一條跟台灣讀者直接相關的限制，股票沒有向金管會申報，不能在台灣向一般投資人公開銷售，澳洲、加拿大、歐洲經濟區部分國家、日本、瑞士和英國則在公開發行的名單上。

回到開頭的兩種讀法，807 億不是 Anthropic 半年燒掉的現金，第二季本業也確實賺了錢；但上市之後，公眾股東要承擔稀釋，Anthropic 要付清排到 2045 年、金額以千億美元計的算力合約，而全球最先進的晶片產能，大多集中在台灣。同一段風險因子裡，Anthropic 也承認台積電有時無法滿足市場需求，「我們不是每次都能及時拿到足夠數量的晶片」。